深度分析！手把手教你看懂此次金融危机背后的推手及是如何传导的

"我们不知道时代将走向何处，是扶摇直上还是仓促谢幕"

第8篇

写在前面

最近国际金融市场疯狂蹦迪，接连熔断，上蹿下跳。通往天台的楼梯上，往上走和往下走的人堵得水泄不通。既然见证历史，咱们就好好见证，带大家看懂这轮动荡的真正逻辑，看看谁是这背后的狼人。

现在朋友圈人均经济学家，大背景你们肯定都了解。但恕我直言，大部分人对这件事还停留在：啊疫情蔓延了；石油战了；所以，啊股市暴跌了，金融危机了；啊美联储放水了，大撒币了，这样比较粗线条的因果逻辑上。

我们稍微思考一下，就会发现这次诡异的地方很多。

1. 美股熔断机制88年就有了，97年金融危机触发过一次，连08年次贷危机都没触发过。为什么这段时间接连触发了这么多次？现在真的已经这么严重么？

2. 最近美股总体是在跌，但表现却很抽风，一天暴跌一天暴涨，又一天暴跌又一天暴涨，天天在崩溃和打鸡血之间反复横跳，神经病吗？我们看一眼08年雷曼兄弟破产后一个月的走势。当时跌就是跌，虽然有回调，但没这种反复横跳。美股的资本镰刀比我们冷静多了，为什么这次的走势却走出了韭菜心态？

3. 黄金美债作为传统避险资产，本应该在危机时表现坚挺，但为什么也跟着跌？现在真的全球资产都跌，难道真的被吓尿了吗？

4. 都说流动性危机大家疯狂抢现金，但美元只在汇率市场上涨，银行间拆机利率并不高，那到底美元的缺口在哪？是谁在抢美元？

5. 最有意思的，最近美联储大放水，直接降息到0，无限量化宽松。但为什么降息当天股市反而暴跌熔断呢？有段子说：是因为美联储操作太猛了，让市场更恐惧了。投资者感觉美联储一定知道什么我不知道的事，赶紧跑。就像你和你女朋友吵架，本来哄两句就能好，但你扑通跪下了。这时候你女朋友心态肯定就崩了：这咋回事？你不是把我绿了吧？就这感觉。所以也有很多人诟病美联储，说它放水太凶猛，反而加剧了市场恐慌。真的是这样么？

这么多奇奇怪怪的表现，大家都是美联储和美股这么沙雕，那这事就有点不对劲：每当我觉得对方傻x的时候，我都会琢磨一下，只有两种可能：要么我比他们聪明很多，要么他们比我聪明很多。很显然，美联储和华尔街一定比我聪明很多。既然承认了这个前提，那就知耻而后勇，就要努力去搞清楚这一切的逻辑。这些奇怪的现象是怎么发生和造成的。美联储到底看到了什么我们没看到的东西。这个东西，就是这轮金融危机漩涡中心的多米诺骨牌，这是一个聪明反被聪明误的故事。

先科普两个专业概念，我现在有100块钱，买了xx股票，买股票肯定有风险，我承担的风险有哪些呢？首先，xx股票自身风险，用户数，营收表现等。我们把这类风险叫做α风险。可我的股票除了xx公司本身表现，还受市场大行情影响：经济周期，货币政策，还有各种黑天鹅等等。就像现在这样。我们把宏观市场的这一部分风险叫做β。所以这一笔投资，同时包含了α和β两块风险，当然也包括α和β两块收益。一句话总结：α靠个人操作，β看市场行情。

举个例子，你在学校上课认真听老师讲课，完成老师给你的作业，考了80分；如果你又去参加课外辅导，自己买习题来做，成绩到了90分，90分里面，80分是β，是从学校收获的基本行情，另外的10分是你自身努力的额外收益。当然α可正可负，如果你天天肝游戏，成绩滑倒了70分，那你的α就是-10。

现在大家懂α和β的意思了。回到那笔股票，如果我觉得美股现在大盘不好，不想承担β风险也不要β收益了，只想留α部分，怎么办？对冲。大家都知道手冲咖啡，对冲可能有人不太熟。在这笔投资中，我再同时买入一个跟我的股票等市值的纳仕达克股指看跌期权-β，这时候我实际上握着三块风险：xx的个股风险α；市场行情风险β和我看跌市场的风险-β。这样就实现了β和-β的对冲。也就是说市场行情跟我无关了，随你大盘的涨跌我只承担个股的α风险，享受α收益。很简单是不是，其实对冲就是面对众多风险的时候，覆盖掉一部分我拿不准的，只留我有把握的。

而那些世界级的大基金，在全球范围内配置资产，对冲手段更是五花八门：美元，黄金，股票，期货，国债；短期和长期对冲；欧美市场和亚洲市场对冲等等。形成了各种复杂的量化交易模型。说实话，这些复杂的模型大多数人看不懂，但没关系，我们重点理解什么是α和β，什么是对冲就OK了。

接下来主角登场。前几天有传言，世界头号对冲基金桥水基金爆仓了。然后他们的创始人达里奥马上出来解释：没有的事，那是谣传，我们很好，只是巨亏而已。虽然没有爆仓，但这时桥水被推在风口浪尖上，还真没冤枉他们。桥水有一个宏观量化策略非常有名，叫做全天候策略。看名字好像不知道什么意思对吧，看英文：all weather。意思是全部的天气，不论春夏秋冬刮风下雨，都能赚钱。真有这么神么？怎么听着像电视里卖保健品的，但人家真的做到了，起码在今年之前做到了。

08年次贷危机，标普500跌了近40%，而当年桥水的全天候策略涨了12%，真心厉害，那这个策略是怎么回事呢？打起精神，关键部分到了。

首先，全天候策略完全放弃α只追求β。换句话说，我不依赖于自己任何对于微观的判断，只赚宏观的钱，只吃市场发展的红利。在这可能有人说了，那不就是买大盘买指数基金ETF么？不，在他们眼里，这只能算单一资产，只要单一资产，就容易翻车。所以他们要在更宏观的层面做资产配置：股票，债权，大宗商品，黄金等等。而且也不仅仅在欧美市场，还在新兴市场投资。说到底，全天候策略追求的不是具体哪一个市场的β，而且整体经济发展的β，是要吃全球经济发展的红利。

其次，全天候策略的第二个特点：它是从风险角度而不是收益角度出发。风险和收益是一枚硬币的正反面，但在这枚硬币的两面，却能诞生出两套完全不同的逻辑。我们都知道不能把鸡蛋放在同一个篮子里，可是分散到不同篮子里就万事大吉了么？如果这些鸡蛋都是来自与同一只母鸡怎么办？如果这只母鸡生病了，那么是不是鸡蛋全都可能有问题？我的这些篮子从哪买的？是不是一个工厂生产的？这一批篮子会不会都有质量问题？

大家明白了吧，看似把鸡蛋放在不同篮子里分散风险，但其实风险并没有完全分散。这依然是一个收益端的策略。记住：资产分散≠风险分散。鸡蛋虽然分开放了，但鸡蛋之间是有关联度的，就是同一只母鸡，不是同一只母鸡也可能是同一个养鸡场；养鸡场闹鸡瘟了怎么办；篮子之间也是有关联度的，就是同一个工厂，就算不是同一个工厂，原材料也可能来自同一片竹林里的竹子，这片竹林蛀虫泛滥怎么办？所以最好的办法不是把鸡蛋分散，而是少买点鸡蛋多配置点别的：一个篮子装点鸡蛋，一个桶装几条鱼，一个袋子装点蔬菜，一个冰箱装点肉，最好所有这些东西和装东西的容器上下游都完全没关系。所以从风险角度配置资产，核心指标就是风险之间的关联度，关联度一定要低。

再举个例子，你在北京买了一套房，在广州也买了一套房，你说这两笔资产的关联度高么？其实挺高的，都是一线城市，都受房地产政策直接影响；如果你在广州买了一套房，又在澳洲买了一套房，那这两笔资产的关联度就很低了。国内房地产政策对澳洲房产价格影响很小，澳洲大火也殃及不到你广州的房子。所以全天候策略配置的资产关联度非常非常低，一部分出问题对其他资产的影响很有限，最大程度上避免一损俱损。

有人会问了，经济是有周期的，任何市场都有波动，资产总是有涨有跌，如果跌的比涨的多了怎么办？接下来就是全天候策略最牛的地方了。还记得我们前面说的对冲吧，咱们做对冲都是把眼前的风险切割，冲掉一部分留下一部分。而桥水的全天候策略，采用了更高维度的指标：周期。他们对冲的是经济周期，把经济上行和经济下行周期互相对冲，把高通胀和低通胀的周期相互对冲，他们是想把经济周期给熨平了。怎么做到的呢？逻辑就是风险平价。所以全天候策略市场上又叫风险平价策略。

小学二年级都知道，在经济上升周期中，股票表现更好；在经济上下行周期中，债权表现更优秀。高通胀周期中，买大宗商品更靠谱，低通胀周期中，股票公司债都表现不错。一句话总结：任何一种经济周期，总有几种资产表现要好于其他资产。桥水的方法，就是把这四种宏观环境画出来，每一种宏观环境各分配25%的风险，这就是桥水经典的四宫格，风险均等。然后每一格再分别配置适合当下环境的资产，也就是一个基金分成四块，每一块里面又分别装不同的东西。

那每一小格怎么分配呢？还是让风险均等 比如我买100块的股票和100的债券，股票的风险远高于债券；同样的100块钱，承担的风险不一样，这时候格子里的每一个资产风险没有均等。没关系，可以给低风险的资产加杠杆，让它的风险和收益水平和股票相当，这样操作下来的结果是什么呢？同一格子里的每一块资产风险水平都一样，又因为四宫格分别承担25%的风险，因此整个策略中，每一小块的风险水平都是一致的。这样的配置，我们来看看效果怎么样。

（图：原文此处有配图）

如果经济从上行周期1转到下行周期2，通胀周期3和4暂时保持不变，那么3号和4号格子里的收益β3和β4就是不变的，因为通胀周期没有发生变化。而1号格子里的β1下降了，比如股票跌了，导致β1整体下降了x，但2号格子的β2上升了，因为经济下行周期债券涨了，上升了Y。还记得之前的风险平价么？每个格子里的每个资产风险指数都是一样的，债券是加过杠杆的，风险收益和股票一样，所以X=Y。

神奇的事情出现了，不论经济周期怎么变化，这个策略永远稳吃市场的β并且不会有大的波动。面对市场的不确定性，表现非常稳。正所谓任凭风浪起，稳坐钓鱼台。我们经常看到有分析师说：在上行周期我们应该怎么做，下行周期应该怎么做；但桥水的全天候是穿越时空，岿然不动，深刻理解周期但不把握周期。所以桥水创始人达里奥说：我对风险的看法是中性的，因为周期对他来说无所谓，爱谁谁跟我无关。

那这类策略收益如何呢？首先肯定要不手握现金要好很多，作为抗通胀的手段非常棒，甚至在大部分时间能跑赢指数，可以说非常优秀。08年次贷危机时，市场给很多人上了一课，那次全天候策略表现非常完美，名声大噪。从那之后，越来越多的人发现基金经理一顿操作猛如虎，最后还没跑赢市场，所以真正能赚到α钱的人不多，毕竟长期看个人努力不如历史进程。就这样风险平价策略越来越备受青睐，包括各种养老基金和沙特主权财富基金在内很多钱都投到了这里，市场上也出现越来越多的模仿者和类似的策略，这类基金的总量变得巨大。在2018年，光美国规模就达到1.5万亿美元。

一开始不是要说暴跌的逻辑么，现在终于进正题了，其实所有线索都埋在我刚刚说的这些东西里了。大家看出这套策略的问题在哪了么？其实只有桥水一家做，规模不大也没问题，但量变引起质变。

1. 资产配置雷同：全天候策略和众多的追随模仿者用的是一套逻辑，又因为大家追求的都是β。放眼全球，低相关性的资产就那么多，这就意味着这些策略同质化严重，资产配置很雷同

2. 规模庞大：模仿者众多，这种策略在市场上规模就很庞大。光大其实不可怕，可怕的再加上雷同，这就意味着大家的动作整齐划一：要买什么一起买，要抛一起抛。

3. 严重依赖融资：大家记得它是加杠杆的吧，杠杆意味着严重依赖融资

4. 程序化交易：量化交易，依靠模型，对波动很敏感

5. 风险平价：模型要求所有资产风险系数相当

最后这两点，我们边说边感受。风险平价策略在风平浪静的时候表现都不错，但当时间来到今年2月底，黑天鹅飞出来了，市场开始剧烈震荡，波动率飙升。假如这些橡皮泥是风险平价策略，每一条橡皮泥都代表一类资产

1. 杠杆问题：杠杆的钱从哪来？来自银行。危机期间，银行肯定收回流动性以求自保，所以有的杠杆部分变小了。基于风险平价策略模型，要求所有风险指标一致，所有资产都得砍一刀，咔嚓，抛。

2. 原油大跌，大宗商品又暴露风险了，根据策略，所有资产都得砍一刀，咔嚓，抛。

3. 德英韩意等国家宣布部门禁止做空，策略当中有一部分不能用了，所有资产都得砍一刀，咔嚓，抛。

4. 市场出现问题大家都缺钱，就会有基金投资者赎回。就比如传言沙特主权财富基金从桥水大量赎回。动机无从揣测，但投资要赎回就得照做，按同比例切头寸，咔嚓，抛。

5. 美联储大幅降息，这下模型受不了了。模型里有变量和基准利率挂钩，比如无风险利率，然后突然变量一下降到0了，平衡资产不平衡了，咔嚓，抛。

是不是很可怕！一种资产要卖，其他全都要卖。越卖越波动；各类资产，全球抛售。全天候策略在全球配置了那么多关联度很低的资产，本来相互不受影响，但聪明反被聪明误。当这个策略庞大到能反过来影响市场的时候，就把不相关的资产关联到了一起，他们创造出了关联性。他们以为成功避开了魔鬼，但照镜子的时候发现自己才是魔鬼。

在过去几周，这些风险平价策略累计清空了超过一半仓位，成为了全球跨资产暴跌的最重要导火索。这也是为什么不光股债齐跌，黄金也跌甚至一些本来在角落里不受波及的资产也剧烈动荡的最重要原因。各类市场本来在金融危机时就有螺旋式下跌的危险，这个策略简直是在市场的屁股上又狠狠踹了一脚，导致下跌加剧，越跌越卖，越卖越卖不出去，市场流动性枯竭。当音乐停止时，所有人都向着出口夺命而逃，踩踏发生。

再说回美联储，美联储这次肯定是吸取了08年的教训，不能拖要果断，等大厦将倾时就晚了，所以动作非常大。具体表现：一降得猛，二路子野。

第一：降得猛：美联储宣布降息到0当天美股熔断，市场真的吓尿了吗？情绪原因一定有，毕竟掏家伙了，市场虎躯一震一表敬意但绝没有段子说的那么夸张；还有一点重要原因，就是量化模型。今天说的全天候策略只是宏观量化的一种，市场上还有非常多各种各样的量化对冲模型，这些由程序控制的量化对冲基金，现在已经占据了美股三分之一的交易量，这些模型策略类似，资产类似，而且大多持有权重股，抛售股票的时候动作整齐划一，所以步调一致的砸盘现象出现了，这也是为什么现在这么容易熔断的原因。最典型的就是降息到0的那天，大量模型被剧烈降息打破稳定，大家一起砍头寸造成熔断。那为什么隔两天又猛涨一波呢？同样道理，模型把风险砍了，账上有钱了，加上各种刺激手段，等再买入的时候步调一致一起买，这就是美股抽风式反复横跳的一个重要原因。

第二：路子野：跨过银行直接向市场输血。08金融危机后奥巴马政府出台了一套严厉的金融监管法案《多德-弗兰克法案》。其中就严格限制了银行资金进入对冲和私募基金的规模，也同时禁止银行（自营）参与证券交易。理由很简单：你是银行，从美联储借便宜的钱，再拿这个钱去炒股，说不过去吧。这等于把银行去往二级市场的路子给封了，想法很好没毛病。但这是双刃剑。危急时刻美联储想放水的时候，放不出去了，银行不要这钱，不想要也不敢要，市场在恶化，企业破产风险和基金爆仓风险都在加大，银行肯定首先自保收回流动性，再加上法案和风险指标限制，放水给银行他们也放不出去。

说到这，也可以解答最近美元的奇怪表现了。美国市场有一个美元大黑洞，一方面银行体系的钱流不出来，所以银行间的美元拆借利率反而稳定；另一边，市场只好更加用力的从全世界抽回美元，导致美元大回流，汇率暴涨。这就是为什么美元最近在货币市场和汇率市场表现不符合常理的原因。这情况美联储也看到了，所以跨过银行亲自下场，直接买国债，买债券ETF，买MBS，像哆啦A梦一样掏出了PMCCF；SMCCF；TALF等各种花式工具，这类操作只在上世纪20年代大萧条和08次贷危机使用过，就知道美联储有多着急了。其实归根结底还是因为这次和08年不一样：美元的缺口不在银行体系，而在市场；不在Wallstreet，而在Main street。所以这次危机的模式也不是从金融传导到经济，而是从经济（疫情）传导到金融再反馈回经济。

金融系统非常复杂，原因从来都不是一方面的。但今天可以这样总结：以全天候策略为代表的宏观量化模型是这次危机中，横向跨资产暴跌时的最重要推手，加快和放大了危机传导，并且也是纵向砸盘和拉盘的推手之一，它与ETF和其他量化模型一起演绎了这出连续熔断，上蹿下跳的历史大戏，这种剧烈动荡下，美元霸权地位又加快了虹吸效应，让全世界金融市场，都走到了峭壁边缘。

金融系统永远比我们想的要脆弱，再完美的工具都有失效的一天；再好的规制，都有缺陷；接下来怎么办？不知道。这种前所未有的大变局，没人有足够经验。还是那句话：人类从历史中学到的唯一教训就是人类从来不从历史中吸取教训。见证历史没必要到历史车轮下去见证，观察还是要继续。

接下来两个关键词：债。债有两个意思，第一：美国这轮泡沫最核心的问题：企业债。如果这块市场没撑住，就很可能从金融危机变成经济危机；第二个债：美国国债，美元大放水又无限量化宽松，这些钱从哪来：是印还是借。印的话最终由谁买单，借的话问谁借。我们作为最大的美元储备国和第二大美债持有国，这个问题必须关注。